宽货币转宽信用不畅 期债上下两难
二季度牛市之后，受金融及经济数据的影响，利率债在三季度的前两个月中先抑后扬。市场对于经济回升的预期由乐观转向谨慎，甚至出现质疑，令长端利率趋于下降，收益率曲线呈现平坦化，但货币*策的放松力度有限，又使得短端利率高位徘徊，进而制约长端的下行。
展望9月份，基本面上暂时不具备明显利空，但需留意房地产市场的变化。货币*策方面依然可以期待更多定向宽松措施。在货币偏宽松的状态下，只要信用扩张不显着，债市就难有大的调整压力。但偏高的短端利率将制约长端下行幅度，如果公开市场不做主动引导，市场可能仍将持续上下两难的格局。在此情形下，注重息票收入或把握波段性的机会或许是不错的策略。
基本面上，9月迎来的第一个数据显示经济前景并不乐观。8月官方PMI仅录得51.1，较上月下降0.6，与汇丰PMI所显现的下滑态势一致，反映内外需的新订单指数与新出口订单指数双双下滑，生产指数亦跟随走低。库存指数显示，企业原材料补库意愿不强，而产成品继续积累。结合近几个月的数据来看，内外需的改善并不持续，因此企业在生产决策方面难有持续补库的动力。但另一方面，高频数据的观察显示，30个大中城市8月房地产销售在各地放松限购、限贷*策后明显回升。虽然官方正式数据尚未出炉，且目前也难以确定这种回升是否仅为昙花一现，但房地产市场出现的这一信号值得注意。如果销售能够在四季度出现一定程度的回暖，那么对于经济的预期可以偏向乐观。
金融数据方面，6月大幅膨胀的货币信贷一度令市场快速调整，7月这一数据却急剧缩水使得市场大为振奋，可谓让人欢喜让人忧。在这种情况下，8月的数据自然备受瞩目。在年中展望时，普遍的观点是认为下半年在稳增长的*策导向下"宽货币"将向"宽信用"转化。但从目前看来，这一转化过程并不顺畅。在经济下行背景下，银行不良资产增加，风控加强，出现惜贷。同时利率市场化使得一般存款减少，在贷存比考核下使得贷款额度减少。此外，对于影子银行的监管加强，使得银行表外业务的扩张放缓。这些可能都是导致"宽货币"向"宽信用"转化不畅的原因，即便8月金融数据有所恢复，也不可忽视这些问题。对于债市而言，"宽信用"的局面一日不成，市场就少一分担忧。
货币*策方面继续保持小额定向宽松的步伐。央行上周表示已对部分分支行增加支农再贷款额度200亿元，支农再贷款执行优惠利率，贫困地区符合条件的农村金融机构的支农再贷款利率还可在优惠利率基础上再降1%。周末又下调鲁甸灾区地方法人金融机构存款准备金率1%，并宣布对灾区金融机构发放的支农、支小再贷款利率分别在正常支农、支小再贷款利率基础上下调1%。这些举措既有数量上的小幅宽松，亦包含定向降息的意味，总体上并未偏离"总量稳定、结构优化"的取向。
上周国务院常务会议指出要紧扣结构调整，加快推进一批"补短板"的重大工程建设，主要在节能环保、生态环境和服务业三个领域，以这些领域的工程建设稳投资、促消费，也进一步起到调结构、惠民生的作用。由此看来，货币*策做全面宽松的可能性依旧不大，因这类*策可能令资金流向过剩行业而不利于调结构，但更多的定向宽松措施是可以期待的，除了增加再贷款、再贴现额度以支持三农、小微以外，未来亦可能会采取PSL支持"补短板"的相关领域。