桑德环境(000826)2014年半年报&增资点评:工程收入快速增长 固废全产业链拓展值得期待
固废工程是带动公司上半年收入快速增长的主要动力
上半年实现营业收入17.1 亿元，同比增长65.1%；实现归母净利润3.13 元，同比增长39.8%。收入占比最大的固废工程服务业务收入12.5 亿元，同比大幅增长72.3%，是带动公司收入增长的主要动力。我们认为该收入增长主要是由报告期内湖南静脉园项目以及开县、临朐等垃圾焚烧BOT 项目进入结算高峰期所致。2014 年以来，公司获得四个垃圾焚烧新项目和魏县循环产业园等非固废项目，订单总额36.7 亿元，未来工程服务业务高速增长态势仍可持续。
瞄准新型城镇化市场，固废全产业链拓展值得期待
报告期内公司新增环卫和贵金属回收业务，这两项业务收入规模尚小但符合公司占领新型城镇化市场的发展战略。1）河南恒昌并表，预计贵金属回收业务在14年净利润贡献2047 万元，标志着公司资源回收业务布局更进一步；2）上半年获得河北宁晋县、宜昌西陵区和蚌埠淮上区的环卫项目，初步达成向固废产业链上游延伸的既定战略。未来公司进一步布局固废全产业链值得期待。
BOT 项目收入占比提升，经营性现金流状况恶化
上半年销售商品获得的现金流为6.9 亿元，占营业收入比例为40.4%，同比大幅下降41 个百分点为近五年最低。我们认为公司现金流状况恶化的主因是BOT 项目收入占比大幅提升；次因是受到固废处理工程项目结算周期因素影响。
增资襄阳楚德，再生资源业务布局更进一步
公司同时公告，将对控股子公司襄阳楚德进行增资，将该公司注册资本提升至5000 万元。该公司目前具备200 万台/年废旧家电拆解能力，若能进入拆解补贴基金，可贡献营业收入约 2 亿元/年。我们推断此次公司对襄阳楚德进行增资很可能标志着该项目正式启动，再生资源业务布局再进一步。
公司综合性固废龙头的地位稳固，维持“推荐”评级
我们预测公司14-16 年EPS 为0.97/1.28/1.62 元，对应PE 为30/23/18X。考虑到1）公司在手订单充足，工程业务仍可在未来几年推动公司持续高速增长；2）公司布局新型城镇化市场，环卫和再生资源业务获突破；3）公司有能力持续并购，业绩存在超预期空间，我们维持公司“推荐”评级。